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鹏元研究 | 我国违约债券统计分析——以往鉴来,告诉你违约前后的关注点

2018-04-23 史晓姗 鹏元评级


作者:史晓姗

鹏元资信评估有限公司研究发展部

主要内容

违约回收统计:截止2018年3月31日,122只违约债券中27只已足额兑付,10只违约债券部分兑付。其中,公募发行的债券中有65只债券违约,涉及29家发行人。其中,12家发行人的19只足额兑付,5家发行人的6只部分兑付。从金额看,公募市场违约规模为502亿元左右,违约规模兑付比例为30.84%。从公募市场特征看,企业债、交易所债券的违约规模兑付比例较高;山东、辽宁的兑付比例较低;民营企业、央企兑付比例较高,地方国有企业的兑付比例较低;有担保债券的兑付比例较高。从公募市场回收方式看,15只债券通过加快自筹资金或担保代偿偿还债券,7只债券通过债务重组,22只债券采取法律手段。


债务违约处理路径:在债券违约后,发行人根据自身资金状况,会先与债券持有人进行协商,在担保求偿、抵质押品处理和自筹资金不足偿还时,会尝试债务重组;当协商无法达成统一时,债权人会寻求司法途径,包括违约求偿诉讼/仲裁、破产诉讼。通常,法院会对当事人双方进行调解,调解成功,出具《调解协议书》。目前在公募债券市场中,采用法律途径的违约规模兑付比例较低,主要是因为法律进程较慢,而自筹和债务重组的兑付比例较高。


违约债券的回收,涉及多方利益的博弈,需要参与者积极地进行信息沟通和应对。未来,违约只会常态化,我们要以往鉴来,适应问题的发生,保持解决问题的态度,在问题中成长,让违约处理尽快走上市场化、正规化,做成熟理性的参与者。


正文


2014年债券信用风险爆发以来,至2018年3月31日,中国债券市场共有122只[1]债券违约,涉及59家发行人,债券发行规模共计852.64亿元。其中27只债券足额兑付,10只债券部分兑付,其余债券仍未公布兑付方案。公募债券市场,有64只债券违约,涉及29家发行人,12家足额兑付违约债券。随着违约债券的增加,人们越来越关注违约债券回收率及债务处置效率,同时,也在不断的完善相关制度,以减少损失。


一、最新违约债券回收率情况分析


通过公开数据整理,截止2018年3月31日,122只违约债券中27只已足额兑付,10只违约债券部分兑付,从数量看兑付比例为30.3%[2];其中,公募发行的债券中有65只债券违约,涉及29家发行人。其中,12家发行人的19只足额兑付,5家发行人的6只部分兑付。从金额看,公募市场违约规模为502亿元左右,已兑付的规模为154.81亿元,违约规模兑付比例为30.84%。


1、违约债券兑付情况


从交易地点看122只违约债券,76只上市地点为银行间市场,数量占比62.3%,交易所市场有40只,占比32.8%;企业债6只,占比4.9%。仅看公募市场的话,银行间市场50只违约债券中15只全额兑付、4只部分兑付,违约规模兑付比例为27.2%;交易所市场9只违约债券中3只全额兑付,违约规模兑付比例为40.8%;企业债6只,1只足额兑付,2只部分兑付,违约规模兑付比例51.7%。


从债券类型看,122只违约债券中,占比较大的是私募公司债,有31只,定向工具和中期票据各26只,短期融资券24只,公司债和企业债分别有9只和6只。具体看公募市场兑付情况,24只短期融资券有10只债券足额兑付,2只部分兑付;26只中期票据有5只足额兑付,2只部分兑付;9只公司债3只足额兑付,6只企业债1只足额兑付,2只部分兑付。从违约规模兑付比例看,企业债和公司债的兑付比例较高,分别为51.7%和40.8%,中票和短融分别为24.7%和31.3%。 

从地区分布看,122只违约债券主要分布在辽宁、北京、山东、江苏,数量合计占比49%。具体看公募债券市场,辽宁、北京、山东违约债券较多,数量合计占比50.7%,违约规模合计占比57.3%。从违约规模兑付比例看,江苏、广东、山西和上海的违约债券均足额兑付;四川、北京、内蒙古的兑付比例分别为75.9%、53.4%、45%;山东和辽宁的兑付比例较低,分别为8.7%和1.5%。其余地方的债券尚未获取兑付方案。

从担保情况看,122只违约债券中32只有担保(其中私募债券27只),9只足额兑付,2只部分兑付。具体看,担保公司担保的债券14只,均为私募债,其中4只足额兑付,1只部分兑付;无担保债券90只,19只足额兑付,8只部分兑付;第三方担保有10只,2只足额兑付,1只部分兑付;涉及关联方担保的有6只,2只足额兑付,1只部分兑付。看公募债券市场,5只有担保债券3只足额兑付,1只部分兑付,违约规模兑付比例为72.6%;无担保债券60只,17只足额兑付,6只部分兑付,违约规模兑付比例为26.9%。


从发行主体特征看,54家为非上市公司,其中15家足额兑付,9家部分兑付;上市公司5家,其中3家足额兑付。从企业性质,民营企业39家,其中10家足额兑付,6家部分兑付;中央国有企业4家,其中3家足额兑付;外商独资企业4家,其中2家足额兑付,1家部分兑付;地方国有企业7家,2家足额兑付,1家部分兑付;其他类型企业5家,1家足额兑付,2家部分兑付。从公募债券市场看,上市公司3家且均足额兑付;非上市公司26家,10家足额兑付,违约规模兑付比例26.9%;民营企业16家,违约规模兑付比例为38.4%,中央国有企业4家,违约规模兑付比例为59%,地方国有企业3家,违约规模兑付比例为16.8%。


从行业看,122只债券分布在20个行业,其中机械设备18只,建筑装饰和钢铁各11只,商业贸易10只,交通运输、采掘各9只,合计数量占比56.6%。具体看公募债券市场,轻工业制造、采掘、综合、食品饮料的违约规模兑付比例较高。从行业差异考虑,公益属性强、国企占比高、拥有大量实物资产的行业回收率较高,这些行业的政府协调意愿和支持力度强、再融资能力强。


2、具体回收方式统计


下文将主要对公募债券市场中,公布兑付方式的44只债券的回收情况进行统计分析。


从违约后处理方法看:15只债券通过加快自筹资金或担保代偿偿还债券,违约规模兑付比例为81%。7只债券通过债务重组(债务转移、延长兑付期限),违约规模兑付比例为39.9%。22只债券采取法律手段,涉及9家发行人,违约规模兑付比例为15.6%。其中,有5家公司的16只采取破产重整,其中,4家由债权人提起申请,“12二重集MTN1”最后由股东受让债务,违约规模兑付比例为(不含“12二重集MTN1”)9.4%;6只债券通过违约求偿诉讼和财产保全或者仲裁处理,违约规模兑付比例为9.8%。



二、债务违约处理路径


债务违约后,偿债方式和处理时间关系到各投资人的投资损益。不同的违约情形,不同的博弈结果,产生不同的违约处理方式。通常,在债券违约后,发行人根据自身资金状况,会先与债券持有人进行协商,在担保求偿、抵质押品处理和自筹资金不足偿还时,会尝试债务重组,包括追加担保、限制债务人资产,修改债券条款等;当协商无法达成统一时,债权人会寻求司法途径,包括违约求偿诉讼/仲裁、破产诉讼。通常,法院会对当事人双方进行调解,调解成功,出具《调解协议书》。


第一步,由债务人和债权人协商


1、自主协商——债务违约、尚未资不抵债,可协商一致。


(1)如债券有担保增信或抵质押增信


则先进行担保求偿、抵质押品处理,以实现在最短时间里完成偿还。担保方式分为保证、抵质押、留置和定金,其中保证和抵质押为主要方式。保证分为一般保证和连带责任保证,一般保证对债权人的保护相对较弱,只有在对债务人财产强制执行后仍不能履行义务时,才能要求一般保证人承担保证责任,是一种“补充责任”。连带责任保证,在债务人发生违约时,债权人既可以对债务人追偿,也可向担保人直接追偿。根据担保方与发行人的关系,保证又可以分为关联方担保(股东、母公司等)、专业担保公司担保和第三方企业担保。抵押主要是土地、房地产等固定资产,质押是上市公司股权、应收账款、项目未来收益权等。债权人对于抵、质押资产具有优先受偿权,可以就抵质押物的处置价款优先受偿。从目前看,债券增信措施主要是保证,其中以担保公司担保为主。


需要注意的是,担保方与发行人的关联程度、担保公司偿债能力、抵质押物的处理难易程度和贬值预期将影响未来的增信效果。据不完全统计,截止2018年3月至少20只债券由担保方进行代偿免于违约,其中16只由专业担保公司代偿。9只有担保债券违约,其中,6只由关联方担保。以13中森债为例,2014年3月,应兑付首期利息1800万元的中小企业私募债13中森债出现付息困难,债务人中森通浩无法按期付息,而债券担保方中海信达担保有限公司拒绝为该笔债券承担代偿责任。据不完全统计,由中海信达担保的7只私募债均违约。实际上,13中森债的担保方中海信达早在2005年5月17日就因“无正当理由拒不履行执行和解协议”被纳入失信系统,但在在2013年10月10日才发布此消息。2015年3月20日,中海信达被撤销《融资性担保公司经营许可证》。


(2)如债券无增信措施,但尚存在自筹资金的空间


自筹资金是指企业通过抵押自有资产、自身信用或政府协调从银行、财务公司等多种渠道筹借资金。从目前看,主要是通过抵押自有资产获取资金。公募债券市场中15只债券采取自筹资金的方式,其中12只债券足额兑付,2只部分兑付。


(3)如债券无增信措施,而且发行人再融资能力受限


若无增信措施且发行人再融资能力受限,则根据当事人的协商进行“债务重组”。具体方式有:第一,当发行人和债务人可以就债券条款直接达成调整协议时,可以通过延长偿还期限、削减利率或本金、折价交易、债转股、追加担保等方式减少债务人的偿债压力;第二,以资产清偿债务。即,当负债企业无法以现金支付有关债务时,可以与债权人协商以非现金资产清偿债务。实践中,用于偿债的非现金资产既可以是存货、固定资产等实物资产,也可以是知识产权、债权、股权、资产使用权等财产权利。通常在债券重组阶段,资产会折价变现以清偿债务;第三,也可以通过“外界帮助”解决偿债问题,包括债务转移、债务抵消、债务豁免和债务混同等直接方式进行债务处理,通常是关联人/公司或重组方承接了债务。也可以通过引进入新的战略投资者,通过资产置换提升再融资能力。


发行人也会在存续期或债券违约后,根据债权人的提议,进行追加担保维护债权人利益。第一,通过发行人母公司/股东追加担保代偿。从目前看,采用这种违约处置方式的债券发行人多是国有企业,由其母公司或股东为其偿还债务,主要由于公募债券市场国有企业违约对市场的冲击相对较大,并且可能影响其股东在债券市场的再融资,股东对企业支持意愿较高。第二,通过抵质押资产追加担保,但一般这种方式可操作性较低,因为往往在债务违约前,公司较多的资产已经抵质押处置,在违约后会有被法院冻结的风险。第三,在违约案也有追加关联方担保,例如,博源控股集团违约债券持有人提议要求集团下的上市公司追加担保,发行人表示“将积极协调上市公司,并根据协调情况与投资人协商确定”,最终结果未公布。


在我国,目前常见的债务重组的方式有延长支付期、追加担保、债务转移等,债权人对其他方式的接受度较低。例如,“12二重集MTN1”、“08二重债”违约后由母公司进行了代偿,将债务转移给了母公司。“10中钢债”经历多次延长回售期后,最终完成了本息兑付。需要注意的是,债务重组需要各债权人同意,发行人单方面的重组意愿不具法律效力。例如,亿阳集团虽然在积极推进重组,并在2017年12月与华融华侨资产管理股份有限公司签订重组有关问题的备忘录,但并未通过债券持有人大会,众多债权人陆续起诉,资产被陆续冻结。


第二步,无法自主协商一致时,采用司法途径


2、司法途径——债务违约、无法协商一致


当债权人和债务人无法就债务偿还事项达成调整协议时,可以通过司法途径,通常有明确的司法程序和要求。处置时间较长,一般以年来计算。


(1)尚未资不抵债


债权人和债务人均可以向法院提起违约求偿诉讼或向仲裁机构提起仲裁,但使用仲裁方式必须在合同中有约定仲裁条款(明确约定仲裁机构、仲裁地点和仲裁规则)并且该条款有效。根据《合同法》,债务人如不履行按期足额偿还本息的约定,债权人可以向法院申请要求债务人在限期内偿还本息,还可要求债务人承担违约金、损失赔偿额、逾期利息等。对先到期的债权人来说,申请违约求偿诉讼相较于破产诉讼也更加有利。因为,一旦法院裁定破产,债务人全部未到期的债权将视为到期且同一顺位债权的受偿率相同,将使更多的债权人参与分配债务人的财产。


在诉讼中,债权人可以申请财产保全,即人民法院在利害关系人起诉前或者当事人起诉后,为保障将来的生效判决能够得到执行或者避免财产遭受损失,对当事人的财产或者争议的标的物,采取限制当事人处分的强制措施,主要形式包括查封、扣押、冻结等。当事人没有提出申请的,人民法院在必要时也可以裁定采取保全措施。需要注意的是:第一,财产保全分为诉前和诉中,诉前保全由利害关系人提出,须相应的担保,且30日内须起诉,而诉中保全由当事人提出。在实践中,针对诉中财产保全虽无相关规定,但法院一般也要求申请人提供相应担保;第二,债权人对于设定担保物权的财产没有优先受偿权,不影响抵质押担保债权人的权利;第三,财产保全不代表申请人有优先受偿权,但法律给予了首封法院主持分配的权利,在一定程度上保护了先采取保全的债权人;第四,一旦进入破产程序,保全措施解除。


在现有法律实践中,相比司法诉讼方式,仲裁时效上较快,当事人具有较大自由度,几乎每一步骤当事人都能主动作为。从目前的债券违约案例中看到,法院通常在诉讼程序开始后,对双方先进行调解,若能达成庭外和解,则出具《民事调解书》。最终的回收结果,根据资产情况而定,具有较大的不确定性。


(2)破产诉讼


当债务人不能清偿到期债务(即债务违约),且明显缺乏偿债能力或资产不足以清偿全部债务时,可以由债务人或债权人提起破产申请。破产诉讼包括重整、清算、和解。这里破产和解只有债务人可以在人民法院受理破产申请后、宣告债务人破产前,向人民法院提出。债权人提出破产申请时,只需要证明债务违约即可,但法院判定破产是根据债务违约和资不抵债两个条件同时满足。


企业破产方式取决于其持续经营的潜力,潜力较高的企业有可能和债权人进行破产和解或引入投资方实现破产重整,潜力较低的企业只能通过破产清算偿付债权人;破产重整存在执行失败落入破产清算的可能。一般情况下,企业采用破产重整和破产和解比破产清算的债务回收率高。需要注意,债务人或者管理人应在法院裁定债务人重整之日起6个月内(特殊情况可延长3个月),同时向人民法院和债权人会议提交重整计划草案,否则人民法院应裁定终止重整程序,并宣告债务人破产。


一旦进入破产程序(法院受理破产案件),所有债务全部到期、停止计息,有关债务人财产的保全措施应当解除,有财产担保的债权人不能进行财产处理来实现个别受偿,但保留最后的优先受偿权,若行使优先受偿权未能完全受偿,则其不足以受偿的债权将作为普通债权参与分配,同一顺位债权的受偿率相同。正式破产程序启动后,所有的债权人进行破产债权登记,受偿顺序为优先债权(包括担保物权)、破产费用等公益债务、劳动债权、企业税费、普通债权(包括无担保债权、放弃优先权的债权、担保差额债权、代保债权、索赔债权等),故普通债权受偿率不高,所以不会轻易采用破产诉讼,尤其是持有债权到期较早时。实践中,也有在企业法人和债权人在宣告破产清偿程序开始后,就债务清偿的期限和办法进行协商,达成和解协议的,经人民法院认可后,而中止破产还债程序。从中可以看出,破产诉讼是“最后”的方法。


从已有案例看,债务人对于地方政府、控制人等的价值高低在一定程度上决定了处置方式:价值低,债务人通常主动申请破产重整,重整过程比较长,比如天威集团;价值高,债权人一般会主动申请破产重整,且推进比较顺利,例如“11超日债”、“12二重集MTN1”。

在实践中,上述方式可以结合使用。


三、总结


从违约处置案例中,可以总结出几个特征:


第一,目前违约的国企处理方式主要有:股东支持、政府协调、破产重整。其中,对于存量债券规模较小的发行人,更容易通过股东支持和政府协调来对付;而部分国企、央企在违约前受信仰支撑获得大量融资(循环发债),加上投资者风险意识不强,债券持有人会议未及时召开跟进。最终,经营恶化导致累积的风险爆发时,违约规模较大。而面对巨额债务难以挽回,和多方利益博弈,发行人往往选择放弃公司,甚至提前转移较好资产,最后进行破产重整,回收率不确定性高。例如,保定天威集团。同时,在当前地方政府债券管理日趋严格的背景下,政府对国企融资的资金协调难度和成本越来越高,使得国有企业通过自筹资金偿债的难度加大,从而可能降低了回收率。


第二,民营企业债券,违约的原因多是意外事件、行业周期性等导致现金流断裂,且实际控制人救助意愿强烈,所以,违约时多未达到资不抵债的地步,更多是通过自主协商,债务重组来实现偿还。即使采用了诉讼(或仲裁),也会尽力通过债务和解延长兑付期,保留企业经营可能性。整体看,民营企业违约债券完成兑付的占比较高。例如,“12圣达债”的债权人在债券违约后进行违约求偿诉讼,随后当事人通过了债务和解协议,法院出具《民事调解书》。“14佳源债”,在第一次债权人会议通过延期支付议案,23天后足额兑付。


第三,在目前违约处置过程中经常可以看到多方博弈,包括地方政府、债务人、债权人和监管机构等,各方内部及相互之间的利益协调直接影响违约处置结果。例如,广西有色因为债权人意见不统一,管理人最终无法在法定重整期限内向法院提交重整草案,导致最终进入破产清算。当地方政府和监管机构较有明显积极态度时,会尽快协调各方进行债务清偿,这点与债权人立场一致,例如,四川政府对川煤集团的积极协助。而当债务人自保意图较强时,可能会利用协议的漏洞逃避信息披露的监管、转移资产、否定持有人大会的提议,例如,东北特钢发行人在前期强势否定债权人“提起破产诉讼的议案”。从案例中也会看到,当涉及到公众投资者占比较高时,回收率要高一些。


第四,债券受托管理人履职情况在债券风险处理方面的影响较大。债券受托管理人是根据债务托管理协议而设立的维护债券持有人利益的机构,在我国长期主要由承销商承担,并无专门的法律进行规范,加上“刚兑”思想和债券违约案例较少,债券受托人有时形同虚构,也存在与发行人、投资者存在利益冲突的情况。例如,“15云峰PPN005”的承销商上海浦发银行同时也是债权人,其利用信息优势和银行债权委员会委员的地位优势,率先针对云峰资产采取保全措施,侵害投资人利益。“15五洋债”的受托管理人德邦证券,因债权人不满意其履职情况,认为其一定程度上侵害了债权人权益,于2017年9月持有人大会上通过“罢免德邦证券受托管理人资格的议案”。


第五,增信措施的有效性直接影响发行人在出现风险时的再融资能力。(1)在债券发行时,有些债券募集说明书中附有“偿债紧急保障方案”,设有“流动性贷款支持协议”“应收账款卖断方式” “银行授信额度”等紧急偿债方式。但是在违约后,往往由于发行人信用资质已发生巨大变化,而导致在银行授信、卖断价格等方面难以达成共识,同时“流动性贷款支持”往往限定在“发行人对债务付息和本金兑付发生临时资金流动性不足时”,但违约时发行人常常已非“临时性”资金流动性不足,导致贷款支持难以被执行。例如“11超日债”第二期利息筹措过程中。(2)担保效力各不相同。目前主要的担保措施有关联方担保(股东、母公司等)、专业担保机构、第三方担保、抵质押担保。股东担保因和发行人相关性较高,担保力度较弱。专业担保机构的担保能力较强,但也不排除个别风险管理较差的公司不能按期履行代偿义务。从全市场违约债券来看,担保公司自身风险管理不善未能及时履行增信义务而导致违约的有14只债券,非担保公司未能及时履行增信义务的有18只。而抵质押物处置时间因资产受限情况、求偿顺序不同而各异,例如“12圣达债”抵质押物为股权,在签署《民事调解书》后因质押物已被法院查封而需要漫长的审批过程。“11超日债”在2013年1月追加担保,主要为土地使用权、机器设备和应收账款,其中抵押土地存在的地上建筑被法院查封,应收账款回收在行业下行的情况下存在很大不确定性。由此可以看出,在企业经营情况极度恶化的情况下,物权担保有一定的不确定性。


第六,债券持有人会议的地位较低,债权人风险意识和维权意识较弱,参会积极性较低。持有人大会决议只是债权人的单方意愿,决议事项最终能否有效实施具有较大不确定性。例如,“12湘鄂债”于2014年10月21日召开第一次持有人大会,因为参会的债券持有人及代理人所代表的有表决权的公司债券数量未达到本期债券总数的50%,所以《关于要求发行人为“12湘鄂债”提供担保的议案》及《关于“12湘鄂债”再次召开债券持有人会议的会议召开形式及投票表决方式的议案》未形成有效决议。同时,债权人行使权力的相关条款较为模糊,在事件发生后不能及时作出反应。许多债券没有“债券加速到期”、“交叉违约”等条款,使得债权人不能及时采取行动。例如,“11天威MTN2”在发行人发生重大资产置换时并未召开持有人大会。再比如“15东特钢CP001”持有人大会通过了《关于对东北特钢提起破产诉讼的议案》,但发行人随后的决议答复公告里,不同意该议案。再比如,“14桂有色PPN003”的发行人广西有色,在破产重整的过程中,虽然债权人质疑发行人恶意转移资产、国资委不作为等,但并未采用“更换管理人、破产撤销权”等合法权益。


第七,发行人存续债券较多,会影响债券偿还进度。因为存续债券较多,需要协调的利益方较多,债权人会议往往不能很快达成一致。以山水集团为例,公募违约债券5只,2015年11月“15山水SCP001”违约,12月第一次持有人会议中未通过“对发行人采提起诉讼,并申请查封财产”的议案。而在该议案在“14山水MTN001”持有人会议中通过(虽然公司不认同)。2016年3月“15山水SCP002”持有人会议通过了“不同意放弃法律诉讼”的议案,发行人无异议。通过公开资料,笔者未发现债券持有人对发行人采取法律途径的统一议案,但债权人(包括债券、贷款、应收账款等)陆续对法院提起诉讼,冻结了公司资产。


第八,从各违约处置方式看,担保代偿最快,抵押物处理要视标的物情况而定。无增信措施的债券,通常会结合多种处置方式。目前在公募债券市场中,采用法律途径的违约规模兑付比例较低,主要是因为法律进程较慢,而自筹和债务重组的兑付比例较高。


第九,非受限资产的规模,在债务违约后很大程度上决定了企业的再融资能力。在已有案例中,许多企业在违约后,很难再有非受限资产,从而无法获得再融资,更无法追加担保。例如,2016年8月,“13东特钢MTN1”关于追加担保的议案,东北特钢回复,“目前发行人拥有的机械设各、房土地以及上市公司股权等财产均处于资产受限状态,暂时无法提供追加担保措施。目前发行人处于公开市场债券违约情形下,无法找到”。


四、展望、建议


1、展望


目前,国内违约债券案例较少,违约处置机制仍不完善,已有的案例有些可以借鉴、有些的参考意义将会下降。


第一,随着“金融去杠杆”向“实体去杠杆”过渡,会有更多的企业面临资金困难,出现偿债风险。而国企改革的推进,使得一些企业出现不适应,在技术、人才上出现缺失。同时,随着地方政府债务管理趋严,地方政府对地方国有企业的支持将有所较少,“刚兑”早已打破。目前,城投公司债虽无违约案例,但它的债务风险已成为关注点,受政策影响,2017年开始城投公司的再融资压力逐渐上升,此时,应该更多的把精力放在业务转型,而非再投靠政府。


第二,随着2015年来有关借壳上市的监管趋严,同时,注册制、低门槛有望推出,上市公司的“壳价值”对债券偿付的提升作用还可能会进一步下降。例如,2018年2月证监会在一则监管问答中明确提出,对标的资产曾申报IPO被否决的重组项目加强监管:对于重组上市类交易(即借壳上市),企业在IPO被否决后至少应运行3年才可筹划重组上市。而在2018年3月30日,证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(简称《意见》)。《意见》提出,深化资本市场改革、扩大开放,支持创新企业在境内资本市场发行证券上市,助力我国高新技术产业和战略性新兴产业发展提升。同时明确,试点企业可以在境内发行股票或存托凭证,主要是互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业,且达到相当规模的创新企业。未来,不排除传统行业企业受融资渠道限制影响,有并购重组实现上市的要求,但外部投资者对债券发行人的关注需集中在企业自身价值。


第三,随着债务违约处置的市场化,企业需要提高对违约的重视,及时调整负债率、控制或有负债、降低资产受限比例,以在出现偿债风险时留有再融资的空间。


2、建议


从海外经验看,随着行业集中度提升,企业破产数量往往会增加。在违约处置机制尚不是很完善的当前,从降低违约损失的角度,投资者可以注意以下几个方面:


第一,关注发行人基本条件。比如资产规模、流动性及受限程度,盈利能力、行业地位、增信措施、银行授信额度、股东稳定性等方面。同时,就当前来说,可以适当关注当地政府和监管当局的容忍程度,容忍程度低,则回收率较高。


第二,关注募集说明书中“违约责任”“投资者保护”相关条款,细化相关权利义务。需要关注同一发行人新老债券之间的差异,对于到期日较晚且无相关投资者保护条款的债券,违约偿还损失的不确定性较高。同时,对于债权人在持有人大会的表决权也应关注,即相关决议的法律效力。业内人士提出,因目前没有上位法支撑债权人会议的法律地位,可以将目前部门规章中约定的保护投资人的条款也逐条添加到募集说明书里,以合同契约的形式明确固定下来,以提高债权人表决权的地位。


第三,提高自身风险意识,和维权意识。最终的违约损失不仅与发行人、债券受托人有关,还与投资者的求偿态度有关。投资者应该摒弃“刚兑”思想和国企光环,主动关注相关信息披露情况,积极参与债券持有人大会,监督债券委托人履职情况。为提高债权人重视程度和维护少数债券持有人的利益不受多数派滥用权力的侵害,可以针对一些特殊事项规定较高的法定最低人数和通过票数。同时,为了能够在违约后减少恐慌情绪,可以多关注相关违约案例的研究,了解更多的违约处理方式,尽可能的提高回收率。


第四,就提高回收率来说,无担保先到期债券持有人在发行人有债务违约风险且不能自筹资金时,可以通过违约求偿诉讼,申请资产保全,在实践中,法院一般会给予首先提出保全的债权人优先分配的权利。若债务人进入破产程序,要积极关注是否存在资产的不合理转移等行为,如果存在要积极行使破产撤销权,同时若能与债务人达成庭外和解,可以减少时间成本和费用,故当债务人有意愿重组,且不恶意降低预期清偿率时,债权人应积极参与重组谈判。


对于发行人来说,为了在债券违约后可以尽快与债权人达成协议,需尽可能的做到信息透明化,减少双方的消息不对称,从而可以尽快达成一致,减少时间成本,也可以减少众多债权人之间的协商时间。例如,在东特钢破产重整过程中,在重整程序启动后,管理人、债务人与债权人等利害关系人进行了充分的沟通。为保障债权人的知情权、参与权等,由管理人、债务人、债权人代表等利益相关各方共同组成了东北特钢重整方案联合工作组。前后经过10个月左右,一次性通过重整计划草案。


最后,我们要适应问题的发生,保持解决问题的态度,在问题中成长,让违约处理尽快走上市场化、正规化,做成熟理性的参与者。



[1] 不包括地方股权交易所私募债券和资产支持证券。

[2] 文中的“数量兑付比例”,指足额兑付和部分兑付的债券在全部违约债券中的占比。“违约规模兑付比例”仅包含公募违约债券,是指累计违约规模中已兑付的比例,仅根据公开数据做不完全统计。


声明:

本报告所采用的数据均来自合规渠道,通过合理分析得出结论,结论不受其它任何第三方的授意、影响,特此声明。

报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断,并不代表公司观点。


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